业绩稳定增长的贵州茅台和五粮液，备受市场资金青睐，两家公司股价因此不断突破历史新高。它们的业绩增长潜力还有多大？

文 | 张建锋 吴海珊

2020年12月4日，沪深两市共有8家公司市值超万亿元。其中，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）分别以2.25万亿元、1.04万亿元，位居第一位、第八位。占据当日万亿市值公司数量四分之一，体现了白酒行业当下的历史性高光时刻。

作为酱香龙头的贵州茅台和浓香老大的五粮液，成为此轮白酒复苏的两大引领者。2016年至2019年，贵州茅台营业总收入从402亿元增至889亿元，净利润从179亿元升至440亿元。同期，五粮液营业总收入从245亿元攀升至501亿元，净利润从71亿元上涨到182亿元。

2020年前三季度，贵州茅台归属于上市公司股东净利润同比增11.07％至338.27亿元，五粮液该数据同比增15.96％至145.45亿元。

在持续震荡的A股行情中，业绩持续稳定增长的贵州茅台和五粮液，成为市场资金眼中的“宠儿”，也让两家公司股价不断突破历史新高，市值亦分别站上了2万亿元、1万亿元的关口。

占据A市值万亿俱乐部两个名额的贵州茅台、五粮液，目前估值高吗？

行业估值来看，Wind数据显示，2020年12月3日，全部A股市盈率（TTM,整体法）为23.15倍。在申银万国三级行业指数中，白酒以50.47倍的市盈率，在219个分行业中，位居69位，处于中上游。但白酒行业市盈率数据，低于黄酒的53.72倍、葡萄酒的60.11倍、啤酒的80.43倍。

公司估值来看。从纵向数据分析，市值位于2万亿之上的贵州茅台对应的市盈率处于近12年高位，五粮液亦是如此。横向数据对比，12月4日，贵州茅台和五粮液市盈率分别为50.53倍、53.45倍，在白酒行业中分列第七位、第六位。

机构普遍预期，随着两家公司业绩持续增长，当前股价对应的市盈率将会逐步降低。

贵州茅台、五粮液未来估值的变化，取决于两家公司后续的业绩增长空间。

终端价格超2000元的茅台酒，及超1000元的五粮液，在消费者心中的品牌优势，目前尚没有其他产品可以撼动，这也是两家公司品牌优势的共同点。

对于贵州茅台来说，短期内提高出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能销售的限制下，未来几年公司业绩大幅增长的情景出现概率不大，但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道（包括自营和商超、电商等渠道直供）占比逐步提升的情况下，公司净利润保持两位数增长，成为多数券商的共识。

对于五粮液来说，重要的不是追赶贵州茅台的产品价格，而是在千元价格带上，牢牢抓住消费者心理。2017年开启二次创业的五粮液，产品结构调整已经完成，数字化改革的快速推进，亦让市场对其有更多的期许。

贵州茅台：仍将引领A股增长

股价1793.11元，市值2.25万亿元，这是2020年12月4日贵州茅台收盘时的数据，公司继续占据A股第一高价股和第一市值两个席位。当日，工商银行市值为1.89万亿元，距离贵州茅台还有3600亿元的差距。

此轮白酒复苏于2016年，随着消费升级，白酒公司业绩持续回升，行业内公司股价开始持续走高。作为酱香龙头的贵州茅台，成为此轮白酒复苏的领头羊，营收和净利润规模持续位居行业首位，优势不断扩大。虽然其间经历过新华网发文理性看待茅台的股价、高层更迭等事件，但依然无法阻挡市场资金对贵州茅台的热情。

2016年后，贵州茅台市值跨越万亿元门槛，用时三年多。而从1万亿元增至2万亿元，时间尚不足一年半。

市值超2万亿元的贵州茅台，估值贵吗？

从纵向数据来看，2020年7月6日至12月4日，公司市值稳定在2万亿元以上，对应的市盈率（TTM，下同。最新每股市价为最近12个月每股收益的倍数)在46.66倍至52倍之间，已处于近12年历史高位，市净率亦是如此。

从横向数据来看，贵州茅台12月4日市盈率为50.53倍，低于五粮液的53.45倍，稍高于泸州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。当日公司市净率在白酒行业中，位居第三位。

未来，贵州茅台两市第一市值的地位能否稳固？

估值决定公司股价，而未来业绩增长空间则是估值的基础。市场需求、基酒产能、直销占比、出厂价格变动等因素，将是影响未来贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

从品牌效应来看，作为贵州茅台核心产品的茅台酒，终端仍供不应求，且已具备投资、收藏属性，超90％的毛利率仍将持续。

在目前提高茅台酒出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能上市的限制下，短期内贵州茅台业绩超预期增长的情景出现概率不大。

但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道（包括自营和商超、电商等渠道直供）占比逐步提升的情况下，公司净利润保持两位数增长，成为多家券商的共识。

总体来看，在没有重大黑天鹅事件和系统性风险的情况下，随着利润继续增长，贵州茅台目前股价对应的处于近12年历史高位的市盈率将会逐步被消化，公司仍具有引领“两市第一市值”的优势。

估值位于近12年高位

进入2020年，新冠疫情给国内经济带来较大影响，但贵州茅台股价K线图仍在不断上行。

公司股价在今年4月份收回2019年11月份1227.28元高地后，继续上涨，至9月2日盘中攀至1828元历史新高，市值最高2.3万亿元。

市值高企的背后，是贵州茅台近年来稳步增长的财务数据。

2013年，贵州茅台以311亿元营业总收入超越五粮液的247亿元，成为中国白酒行业老大。

至2019年，公司营业总收入增至889亿元，比第二名五粮液501亿元，多了388亿元。

从净利润规模来看，贵州茅台早在2010年以53.4亿元已高居白酒行业首位，比五粮液净利润多出7.8亿元。2019年，贵州茅台净利润攀升至439.7亿元，是第二名五粮液182.28亿元净利润的2.41倍，优势进一步扩大。

Wind数据显示，2010年至2019年，贵州茅台营收复合增长率为25.35％高居行业首位，净利润复合增长率为26.26％，位居第二位。

2020年前三季度，贵州茅台实现营收672.15亿元，同比增长10.31％；归属于上市公司股东的净利润同比增长11.07％至338.27亿元。

作为两市第一高价股和市值榜首的贵州茅台，目前估值高否？

从纵向数据来看，公司目前市盈率、市净率位于近12年高位。

Wind数据显示，2020年12月1日，贵州茅台市盈率为48.95倍。这一数据相对于公司上市以来市盈率均值29.75倍，高出不少。自2001年登陆资本市场以来，公司市盈率最高曾超过90倍，这一高光时刻出现在上轮白酒黄金十年中期叠加A股大牛市中，即2007年10月份至2008年1月份。随后公司市盈率持续下滑。

2009年以来，贵州茅台市盈率多在20倍至40倍区间徘徊。期间，受行业调整影响，公司该数据在2013年底至2014年初降至10倍以下。

2016年后，随着公司股价提升，贵州茅台市盈率逐步攀升。

2020年6月1日，公司市盈率进入40倍大关。7月6日，在公司收盘市值突破2万亿元时，对应的市盈率为46.66倍，该数据为目前公司市值2万亿元的一个“地标”。至12月4日，公司市值稳定在2万亿元以上，市盈率在46.66倍至52倍之间徘徊。

目前，在全球疫情冲击下，A股市场仍处于震荡之中，贵州茅台市盈率超过90倍的市场环境并不具备。

公司超46倍的市盈率，已处于近12年来历史高位。

从市净率数据来看，贵州茅台市值在2万亿元之上的2020年7月6日至12月1日，对应的13.48倍至16.49倍之间的市净率，也处于2009年以来的历史高位。期间，公司市净率均值为8.08倍。

在贵州茅台的拉动下，资金涌向白酒股，带动整个行业的估值水平提升，而公司的市盈率在行业内排名并不算高。

行业横向对比来看，贵州茅台12月4日每股1793.11元收盘价，对应的市盈率为50.53倍，低于五粮液的53.45倍，稍高于泸州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。

当日，公司市净率为15.17倍，位居白酒行业第三位，低于山西汾酒（600809.SH）、水井坊（6007798.SH），高于酒鬼酒（000799.SZ）、五粮液。

公司股价超过1700元，但市盈率在行业内排名并不靠前。

其背后的原因，是贵州茅台超高的每股收益。Wind数据显示，2019年至2020年三季度，公司每股收益（基本）分别为32.8元、26.93元，均高居沪深两市榜首，分别是五粮液同期数据的6.69倍、5.63倍。

与全球烈酒老牌冠军帝亚吉欧 （DEO）、饮料巨头可口可乐（COCA CAOLA）相比，贵州茅台目前的市盈率远高于可口可乐的26.6倍，稍低于帝亚吉欧的52.3倍（北京时间2020年12月1日20时40分数据）。

优势仍将持续

造就贵州茅台成为此轮A股大牛的因素，既有市场因素，也有公司自身因素。

从市场因素方面来看，自2015年A股大调整以来，市场始终处于震荡之中，资金可选择的绩优股标的并不是很多，白酒行业的复苏，让资金开始关注该行业。

进入2020年以来，有稳定业绩增长的龙头公司，更受主力资金青睐。

在此市场环境下，获得稳定收益，成为主力资金的首选，贵州茅台也成为市场资金进一步加码的对象。

自身因素方面，贵州茅台持续高现金分红、业绩稳定增长、营收和利润规模位居白酒行业榜首，是吸引资金的主要因素。

从投资者回报角度来看，贵州茅台近年来持续进行现金分红。

wind数据统计显示，2010年至2020年12月1日，在A股上市公司中，贵州茅台以933.84亿元的现金分红总额，位列第13位。同期，公司每股股利（税后，下同）为76.64元，高居两市榜首。

2019年，公司每股股利为17.03元，相对于2010年的2.06元，增幅为7.26倍。

除大规模现金分红，近年来业绩持续上升，及未来业绩增长可持续预期，也是资金热捧贵州茅台的重要因素。未来业绩稳定增长空间，是公司能否保持两市第一高价和市值冠军江湖地位的重要参考因素。

产品市场需求、产量、直销渠道占比、茅台酒出厂价格、系列酒收入等因素，是影响未来几年贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

短期来看，茅台酒供不应求、渠道改革持续，将是公司未来几年业绩增长点所在。

首先，终端市场来看，公司核心产品茅台酒仍供不应求，价格将持续高企。据《财经》记者了解，今年中秋、国庆前夕，飞天茅台酒终端价格一度飙升到3000元左右。

10月下旬，《财经》记者走访部分经销商发现，茅台酒终端价格回落至2488元，货源相对于之前有所缓解。但从投资属性来看，相对于终端建议售价1499元/瓶，茅台酒市场价仍具有较高的利润空间，经销渠道利润丰厚的现状仍将持续。

未来一段时间，供需关系没有改变，投资、收藏属性又在持续高企，茅台酒终端价将在高位运行，公司超90％的毛利率，仍将延续。

作为贵州茅台核心产品的茅台酒，2020年前三季度实现收入601.45亿元，收入占比89.48％，与上年同期的538.32亿元相比，增幅为11.73％，仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。

其次，直销渠道占比持续提升。供给侧渠道改革，是2019年以来贵州茅台持续推进的工作。

据渠道跟踪了解，最近两年，随着渠道管理不断规范，公司茅台酒计划外及新增配额转为在直销渠道进行投放，主要涵盖自营（自营店及自营公司）以及直供（商超、电商和大客户团购）等渠道。

报表显示，贵州茅台2020年前三季度直销（即自营店）收入84.33亿元，占比12.6％，同比增长172％。2019年，公司直销毛利率为95.01％，比批发业务毛利率高出3.98个百分点。

11月18日，贵州茅台宣布，计划在2020年四季度，向商超、电商等渠道投放4160吨飞天茅台。

据万联证券测算，4160吨茅台酒中约有54％的量由股份公司直销渠道消化，假设该部分量增为社会经销渠道转移所致，直销渠道按1399元/瓶（含税）计算，飞天Q4放量将带来近20亿元的营收增量，吨价提升带来的归母净利润增量约为10亿元。

新增基酒产能不能立即上市、短期内提高出厂价概率不高、系列酒增速放缓，在短期内也会制约贵州茅台业绩增速。

第一，贵州茅台新增基酒产能五年后才能销售。2019年，茅台酒产量同比增幅仅为0.51％。

2020年上半年，茅台酒基酒产量3.67万吨，相对于上年同期的3.44万吨，同比增6.68％，增速相对于2019年，有所提升。

贵州茅台2020年新制酒车间10月份投产，新增的5.6万吨产能将在2021年释放。但为保证可持续发展，贵州茅台每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

这也意味着，即便茅台酒基酒产能提升，但短期内无法通过大幅增加茅台酒供应，来提升公司业绩。

第二，短期内提高茅台酒出厂价概率较小。

目前，茅台酒终端价格高企，虽然该产品兼具投资、收藏等属性，但过高的市场价格已成为各方关注和争议的焦点。如果公司提高出厂价，或将引发终端价格进一步上涨。

加强价格管理，维护市场健康，提升消费体验，仍是未来一段时间内贵州茅台的重要工作方向，短期内，提高出厂价概率较小。

第三，系列酒增长遇困。虽然贵州茅台近年来大力发展系列酒，但系列酒收入增速目前已经陷入困境。

2020年前三季度，贵州茅台系列酒收入为70亿元，相对于上年同期的70.38亿元，稍有下滑。相对于2019年的18.14％的同比销售收入增速，已明显回落。

在次高端日趋竞争激烈，加之公司对产品资源倾斜不够的情况下，短期内，系列酒难成为公司业绩新的增长点。

综合上述因素来看，在短期内提高茅台酒出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能销售的限制下，未来几年贵州茅台业绩大幅增长的情景出现概率不大，但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道（包括自营和商超、电商等渠道直供）占比逐步提升的情况下，公司净利润保持两位数增长，成为多数券商的共识。

从券商2020年7月份以来发布的研究报告来看，给予贵州茅台目标价最低价，是财信证券7月给出的1792.8元/股，最高为国泰君安11月研报中的2109元/股目标价。

按照券商上述给出的最低目标价1792.8元/股计算，则贵州茅台市值为2.25万亿元。

五粮液：未来价值与茅台无关

以12月2日为截止日期，如果四年前你买了贵州茅台，那么你会赚到约540％；如果你买了五粮液，那你会赚到763％左右。

资本总是会奖励那些有作为的公司。

2017年，五粮液喊出“二次创业”的口号，开始了改革之路，从产品到渠道，再到品牌，都做出了重大调整。

不久前，五粮液的市值突破万亿，成为A股市场屈指可数的万亿级市值公司之一。无论从销售、收入、利润，又或者是市值来看，五粮液都已经是中国白酒行业确定无疑的第二名。

如今，有关白酒公司估值是否已经过高的讨论不绝于耳。五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是，还能。那么其股价的上涨动力来自哪里？

五粮液每年稳定的两位数收入和利润增长，将是其股价上行的稳定推助器。而更大的想象空间，可能来自行业的上行期，也可能来自五粮液在高端酒赛道的唯一性，还可能来自次高端市场的争夺，甚至是行业的并购。

事实上，终端价格超2000元的茅台酒和超1000元的五粮液早已不在同一个细分赛道，二者分别占据了中国白酒行业的超高端和高端地位，而且在自己的赛道里都具备排他性的优势。

大众对“五粮液能否超越茅台”的话题津津乐道，但对投资者来说，这并不是一个正确的设问。

截至12月2日，五粮液的PE（TTM）约为52倍，贵州茅台的PE（TTM）约为49倍，精确而言，前者的估值水平已超越了后者。

追赶茅台也许是潜在的长期愿景，但中短期来看，稳固在目前价格带中的主导地位，是五粮液更为现实、首要的目标。

在相当长的一段未来，中国白酒领域的万亿双雄将维持目前的相对位置关系，但各自保持非常可观的增长态势。从这个意义上说，五粮液的投资价值，与茅台无关。

四年来，五粮液做对了什么？

2020年12月2日，五粮液收报260.55元，相对于2016年同日的35.75元，涨幅为628.81％。同期，贵州茅台股价涨幅为440.14％。

仅从股价涨幅来看，过去四年，五粮液跑赢了茅台。

这一趋势跟更早的两年恰恰相反。

2012年，随着中国经济换挡，控制“三公消费”措施出台，白酒行业进入调整期。2012年中，白酒公司股价开始下跌，2014年触底。

在此期间，五粮液股价从30.55元高位一度下跌至6.13元；贵州茅台的股价从151.48元的阶段高位跌至34.42元。自此白酒股开始触底反弹。

到2016年中，五粮液股价重回2012年中的30元出头，而贵州茅台此时的股价已经是2012年中的近两倍，阶段高位触及277.45元。

那么近四年，五粮液做对了什么，带动起股价跑赢贵州茅台？

2017年五粮液提出了“二次创业”的目标，对产品、渠道、品牌等方面政策做出了重大调整。

五粮液开始精减产品体系。高端酒方面，进一步完善“1+3”产品体系，系列酒方面集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。

2019年第八代五粮液成功换代，获得了市场的认可。继“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款超高端产品发行后。2020年9月23日经典版五粮液正式上市，定位2000+元价位。这种非标准化超高端产品的推出，有利于提高五粮液的品牌力，抬高价格的天花板，实现吨酒价的间接增长，也能通过调节非标产品的投放节凑，实现业绩的平滑增长。

渠道改革，也是五粮液最近的一个重要动作。尤其是在2020年疫情后，五粮液主动控货，经销商利润空间打开，进入良性发展通道；加大团购和新零售渠道的开发力度，并成立新零售管理公司。

在五粮液控货挺价以及优化配额等动作下，第五代五粮液批发价从3月底的900元左右上涨至960元－970元，尤其中秋国庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺，营销改革效果显著。

根据川财证券整理的阿里渠道数据：2020年10月，在阿里渠道白酒单品销售额排名中，位列第一的是五粮液股份52度浓香型号，第二是56度五粮国宾珍酿。前十名中五粮液的单品有三个，茅台有六个。

从销售额占比来看，10月贵州茅台占比从2019年同期的42.85％下滑至33.19％，而五粮液则从2019年10月的7.45％提升至27.88％。从绝对销售额来看，五粮液10月同比增加了675.94％。五粮液在阿里渠道不仅销量增加，销售均价也有大幅增长。

新营销体系建立后，五粮液可以根据渠道网络和客户需求进行更有针对性的点到点发货，有利于价盘稳定。兴业证券认为，五粮液控货挺价策略成功，2020年批价有望站稳980元。多家机构均表示，五粮液有望站稳千元价格带。

2017年，五粮液提出到2020年要达到600亿元的营收目标。2020年前三季度，营业总收入为424.93亿元。

五粮液增长潜力何在？

11月，五粮液股价最高触及279元，市值突破万亿，成为A股市场为数不多的万亿级公司之一。

截至12月2日，五粮液收报260.55元，市盈率52.12倍。从市盈率角度来说，五粮液的估值已经超过贵州茅台的48.98倍。

那么，五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是，还能。五粮液股价上涨的动力来自其“二次创业”以来的改革；来自其稳定的年均两位数的增长；稳定的超过30％的净利润率；还来自其在千元价格带无可替代的地位；更有来自高端酒行业不断扩大的市场。

2020年到目前为止，五粮液维持着其对于2020年的目标——两位数增长。前三季度，公司营收同比增长14.53％，归母净利润同比增长15.96％。

事实上，过去几年五粮液一直维持着稳定的两位数增长。从营业收入来讲，五粮液从2017年到2019年，连续三年百亿级突破，分别为301亿元、400亿元和501亿元；毛利率多年维持在70％以上，并逐年小幅上涨。

2020年三季度五粮液归母净利率为31.47％，毛利率为74.51％，核心受益于高价位产品开发和自营团购渠道放量。

安本标准投资管理中国股票投资部主管姚鸿耀曾表示，中国的白酒公司在制酒、产酒、造酒方面比较厉害，但在消费端、渠道管理方面较弱，建议进行渠道创新。“目前白酒销售在电商的比例比较低，没有靠拢新经济的趋势。”

五粮液计划将全年20％的销量在团购渠道实现。可以预见，随着五粮液改革的推进，将持续推动公司业绩实现增长。

五粮液所处的高端白酒赛道是一条非常好的赛道。

兴业证券研究显示，过去几年，中国白酒行业出现了明显的分化。2016年高端酒约占白酒销量比例只有10％，到2019年增长至18％；次高端酒占比从4％提升至7％，中端酒从40％提升至42％；而低端白酒占比则从46％下降至33％。兴业证券认为，到2024年高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒占比将分别为27％、17％、30％和27％。

这一预测意味着，五年内，高端酒和次高端酒市场份额都有近10％左右的增长。

对于高端白酒来说，随着主要消费群体转移到中产阶级后，市场需求更具有刚性。

兴业证券指出，从2013年到2015年，高端白酒中个人消费占比由原先的18％大幅提升至45％，政务消费则从40％降至5％。

而且近年来，受益于消费者观念的转变和消费升级的因素，白酒市场出现了越是高端产品需求反而越大的情况。五粮液从中受益良多。

中国的白酒行业已经划分得非常清楚。核心产品茅台酒终端价格超2000多元、市值超过2万亿的贵州茅台处于超高端赛道；核心产品五粮液价格超1000元，市值在1万亿左右的五粮液处于高端赛道。更关键的是，在消费者心中，这两家公司在各自赛道里都拥有品牌垄断地位。

多年来，泸州老窖、洋河股份等都推出过价格上千元的产品，但均都无法动摇茅台酒和五粮液的江湖地位。迄今，只有泸州老窖的国窖1573在这个赛道里“踏进了一只脚”。

五粮液也经常被与贵州茅台对比，但两者实质上不在同一赛道，超过一半的总市值差距，短时间内不能填平。有说法称，鉴于贵州茅台出厂价和零售价之间巨大的利润空间，以及其增产的可能性，五粮液和前者的市值差距还会进一步拉大。

白酒公司市值中，在五粮液身后，正在争夺第三名的洋河、泸州老窖、汾酒市值都仅在2000亿元以上。

对于五粮液来说，重要的不是追赶贵州茅台的产品价格，而是在1000元价格带上，牢牢抓住消费者心理。

除此之外，对于估值提升的可能性来说，行业并购是另一个选项。

有业内人士指出，一些稍小规模的白酒公司存在被行业巨头收购的可能，尤其是那些尚未推出高端品种的公司。而更直接的方式是收购高端酒企业，在高端酒市场，同样有一些公司还没有上市。

例如，郎酒也被认为是中国的高端白酒品牌之一，该公司至今仍未上市；今年6月，该公司曾宣布要进行IPO，截至11月26日，上市进程为中止审查。

郎酒和已上市的五粮液、泸州老窖、ST舍得、水井坊，这五家白酒公司都来自四川。

在当前的115篇研究报告中，其中97家机构给出五粮液买入评级，18家给出增持评级。

多家机构认为，尽管当前五粮液的估值已经处于高位，但是鉴于其利润的增长，当前的估值仅相当于2022年预期盈利的30多倍。也有机构指出，按照45倍的市盈率计算，给出五粮液2021年目标价297元。

（作者声明：本文不构成投资建议。作者张建锋为《财经》记者、吴海珊为《巴伦周刊》中国撰稿人；编辑：陆玲）

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责编 | 阮璐阳luyangruan@caijing.com.cn本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请在文末留言申请授权。